对于粤系房企招商蛇口(12.980, -0.08, -0.61%)来说，2020年可能是喜忧参半的一年。

　　一方面，尽管房地产行业在年初受到疫情冲击，但招商蛇口销售额却再创新高，跻身行业十强。而与此同时，公司前三季度整体业绩增收不增利，基本面的恶化使得今年公司股价已跌去超过30%。

　　正值年底，招商蛇口披露了多个转让项目公司股权的交易案，它们的共同点在于，交易方均是招商蛇口第一大股东招商局集团旗下的其他公司，因此构成关联交易。

　　据统计，下半年以来，招商蛇口已通过关联交易回笼资金超过16亿元。而这部分现金很有可能作为投资收益计入招商蛇口的财务报表，起到优化2020年年报的作用。

　　一位“四大”会计师事务所的人士表示，“年底这个时间点确实值得推敲，实际上很多央企、国企都会在年底通过关联交易的各种‘骚操作’来美化报表”。

　　下半年关联交易频现

　　12月23日，招商蛇口发布公告称，拟向招商证券(21.740, -0.07,-0.32%)投资有限公司（以下简称“招商证券投资”）转让旗下杭州招盈房地产开发有限公司（以下简称“杭州项目公司”）24%的股权，转让价格不超过5亿元。

　　除此之外，招商蛇口还拟通过全资子公司与招商证券投资共同成立合资公司，两者分别持股51%和49%，合资公司将通过协议转让方式收购长沙仁惠房地产有限公司（以下简称“长沙项目公司”）37.5%的股权。最终，招商证券投资将出资不超过3亿元，通过合资公司间接持有长沙项目公司约18.4%的股权。

　　招商蛇口和招商证券投资同属于招商局集团，前述两宗股权转让构成关联交易。

　　根据公告资料，杭州、长沙项目公司分别成立于今年7月和9月，不到半年时间，招商蛇口就迅速地借道关联交易转手部分股权，可以起到提升项目运作效率、加速资金回笼的作用。

　　实际上，根据统计，下半年以来，通过多笔的关联交易出售旗下资产，招商蛇口已经回笼资金超过16亿元。

　　具体来看，11月的一笔关联交易还是与招商证券投资有关。招商蛇口公告称，拟向招商证券投资转让无锡瑞商房地产开发有限公司（以下“无锡项目公司”）24.5%的股权，转让价格约3亿元。

　　此外，9月，招商蛇口将广州金山谷创意项目6栋办公楼和酒店整体出售给关联方招商局仁和养老投资有限公司，交易金额为5.27亿元。

　　今年以来，招商蛇口甩卖资产的举动备受业界关注。根据不完全的统计，除了关联交易外，下半年，招商蛇口还通过在产权交易所公开挂牌的方式，拟出售约10个项目公司股权，其中包括西安招航房地产、武汉招瑞置业、深圳招盛阁置业等公司。

　　不过，关联企业之间联系紧密、操作便捷、价格灵活，相比起公开挂牌寻找受让方，关联交易的好处显而易见。IPG中国区首席经济学家、中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，关联交易的优势在于，针对交易价格、交易条件与交易结构，交易双方可以自主协商和设计，以实现对各自的最优结果。

　　年底冲关或为优化财报

　　截至今年三季度末，招商蛇口拥有货币现金724.47亿元，为短期负债的1.02倍，剔除预收账款后的资产负债率为46.25%，净负债率为36.83%，符合“三条红线”的规定。

　　前11月，招商蛇口累计实现签约销售金额 2454.67亿元，同比增加 24.57%，已完成2500亿销售目标的98%，成功跻身行业十强位置。

　　显然，招商蛇口销售势头向好，短期债务和杠杆率可控，但为何公司却依然频繁甩卖资产，尤其是在年末进行多笔关联交易？

　　一位“四大”会计师事务所的人士表示，招商蛇口通过关联交易收到的现金，在扣减公司持有子公司股份的成本、权益变动等条件后，或会作为投资收益计入财务报表，起到优化2020年年报的作用。

　　“年底这个时间点确实值得推敲，实际上很多央企、国企都会在年底通过关联交易的各种‘骚操作’来美化报表”，该会计人士说。

　　柏文喜则认为，虽然招商蛇口不改变对项目公司合并报表的性质，但是有现金注入，对于提升公司流动性、改善各项财务指标都是有益的。

　　今年前三季度，招商蛇口实现营业收入501.18亿元，同比增长96.21%，归母净利润为21.92亿元，同比下降56.96%，归母扣非净利润为20.97亿元，同比下降58.11%，由此可见，即便加快了结转节奏，招商蛇口整体业绩却出现增收不增利的情况。

　　净利润大幅下滑很重要的一个原因，在于招商蛇口投资收益的缩水。根据三季报数据显示，去年同期招商蛇口采取合作开发模式转让子公司股权产生税后净收益为22.26亿元。

　　事实上，近几年来，招商蛇口的净利润对投资收益的依赖度逐年攀升。Wind数据显示，2017年-2020年上半年，招商蛇口的投资收益分别为29.10亿元、65.48亿元、102.31亿元和5.22亿元，在公司净利润中占比为19.39%、33.65%、54.26%和41.99%。

　　招商蛇口在财报中也曾明确表示，公司为加快房地产项目的去化速度，通过处置房地产项目公司股权等形式以实现房地产存货及投资性物业销售，是其重要经营业务模式之一，且预计未来会持续存在。

　　需警惕明股实债风险

　　除了传统的股票、证券等金融资产外，证券公司自营业务的投资方向还包括房地产。在前述提到的杭州和长沙项目股权转让的背后，是招商证券资金借道招商蛇口流向房地产。公告资料显示，12月24日，招商证券投资应以现金形式向招商蛇口付清投资意向金。

　　但值得注意的是，如果在明年约定时间前，招商蛇口和招商证券投资未能就合作协议达成一致，则均有权终止合作。届时，招商蛇口需要归还全部意向金，并按年利率8%向招商证券投资支付资金占用费。

　　在柏文喜看来，这其中或暗藏明股实债的风险。他指出，如果从这个角度来看，招商证券的投资可能属于固定收益，或者是一开始就约定了转债条件的股权投资。

　　一般来说，房企的少数股东权益主体如果是基金、资管、信托等性质，那么存在明股实债的概率会较高。事实上，外界对招商蛇口可能存在的明股实债问题已质疑多时。

　　一个常用以辨别明股实债的指标是，房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/净资产”比率是否保持一致，如若长期差别较大，则说明少数股东可能存在其他分配方式，房企或存在明股实债的情况。

　　而近几年来，招商蛇口少数股东损益占比与少数股东权益占比的差距显著，也就是说，少数股东权益的变化并未给少数股东带来相应的利润。

　　根据财报数据，2017-2019年，招商蛇口“少数股东损益/净利润”分别为18.58%、21.69%、14.97%，“少数股东权益/净资产”则对应为26.31%、30.27%、58.29%，两项指标之间存在背离及扩大之势。

　　此外，如果房企少数股东权益出现大幅波动，则意味着，公司可能是明股实债集中到期回购，或是新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模。

　　而截至今年三季度末，招商蛇口少数股东权益为1386.04亿元，较2019年同期的524.87亿元增长164%，较2018年同期的287.64亿元翻了近5倍。

　　在“房住不炒”的基调下，房企负债率过高或会影响信用评级、融资成本以及资本市场信心等，因此很多房企会采取引进少数股东、小股东操盘等方式进行项目合作开发，以更少资金、更低杠杆率撬动销售增长。

　　但部分房企还会通过附属或隐性合同等手段，将明股实债的融资计入少数股东权益而非负债项，从而隐藏真实负债水平，起到粉饰表内债务的作用。

　　根据媒体报道，参与“三条红线”试点的房企共有碧桂园、恒大、万科等12家，招商蛇口并不在列，而试点房企需要向监管部门提交三张监测表，其中包括“参股未并表住宅地产项目有息负债”、“明股实债融资”等极少公开披露的表外负债数据。

　　业内人士普遍认为，“三条红线”融资监管穿透式地覆盖表内表外，不仅是针对部分企业以降杠杆为目的的缩表行为，而且还是一次全方位的行业整顿。随着“三条红线”明年在房地产行业的全面实施，表外负债问题将会得到更严厉的监管。